摘要：中国政府的紧缩政策已经奏效，但前路仍然漫漫。目前阶段的任何松懈只会造成信贷快速反弹，进而造成通胀反弹的风险。

当半年前美国经济二次探底的风险刚刚消退且国内通胀上行之时，中国政府就开始实施一系列紧缩政策措施。

这包括遏制食品价格上涨的供给面政策，以及通过信贷紧缩应对核心通胀压力。信贷紧缩的力度已从2010年10月以来的六次存款准备金率上调中反映出来，并一举冻结了2万多亿元人民币的流动性。此外，作为中国政府宏观审慎监管框架的组成部分，今年实施的动态差别存款准备金率的政策加强了信贷紧缩的有效性。此外还推出了针对房地产市场的降温措施。

最新公布的数据显示，中国政府采取的一系列紧缩政策正在见效。

首先，食品价格的涨幅已低于预期，且消费者通胀预期也已见顶回落。其次，新增贷款已连续两个月低于预期。明细数据显示，按揭贷款增速明显放缓，而随着新开工项目投资放缓，中、长期贷款也相应趋缓。第三，货币增速放缓超预期。广义货币供应(M2)增速已经明显放缓，2月份同比增长15.7%，低于去年12月同比增长19.7%，2009年11月同比增长达到30%的峰值，已经接近于长期平均水平及央行2011年16%的年度目标值。同时，M1货币供应的增速也由两个月前的21%~22%降至二月份的14.5%。由于M1货币衡量的是随时可能消费的现金和活期存款，因此该指标的放缓证实了经济的进一步降温。

增长放缓紧缩政策也开始对过热的经济进行降温。一季度汇丰中国制造业PMI指数由2010年四季度的54.8下滑至52.7。制造业PMI分项指数中，新增订单在过去两个月下降至52~53，而长期均值为54，2010年四季度均值为57.7;新增出口订单仅小幅下降，由2010年四季度的52降至一季度的51.4。由新增订单的下降预示了紧缩政策使得国内需求收缩。

与此同时，汇丰中国服务业PMI指数由1月份的52小幅下降至2月份的51.9，成为自2005年11月开始统计这一数据以来的第三低位。目前该指数远低于57.5的长期均值，反映出中国服务业扩张速度大幅减缓，主因可能是实施中的房地产调控和量化紧缩措施。

但我们认为这只是增长放缓而非下滑。历史数据相关度显示，目前的 PMI数据仍对应了13.5%~14%的工业增加值增速，与约9.5%的GDP增速相符。

中国有必要放缓增长以抑制通胀。我们一直认为停止对GDP的盲目追求对于抑制通胀必不可少，今后数个季度GDP增速放缓至9.5%以下使之低于趋势增长率(我们估计为10%左右)，将有助于缓解潜在的通胀压力。

鉴于前期紧缩政策见效，人们很自然要问一个问题：紧缩政策是否已经达到了预期目标，可以结束了?出于以下原因，认为目前抑制通胀已取得胜利为时尚早：一是通胀居高不下。且不考虑CPI的翘尾效应，生产价格指数(PPI)仍在快速攀升，房价未有任何松动迹象。二是一旦放松紧缩政策，信贷增长势必反弹，尤其考虑到地方政府对信贷的强烈需求。诚然，去年夏天地方政府大量举债，目前受到严格监管。但地方政府层面的经济发展任务与融资约束之间的矛盾始终存在。

除在建基建项目融资需求外，地方政府亟须资金建设保障房和发展地方经济。最近一期中国央行银行业季度调查结果显示，贷款需求指数飙升至85(四季度为83)，为2004年开始调查以来最高水平。

政策下一步方向在哪里?我们预计未来3个月中国政府将维持紧缩政策，以期2011年下半年通胀率大幅下降。这包括遏制食品和汽油价格上涨的供给措施;通过量化紧缩政策将年内信贷增长控制在16%以下;适度加息以平抑通胀预期;房地产调控措施将继续实施，结合保障性住房的加速建设，将稳定房价，甚至使房价小幅下调。此举有助于稳定或降低非食品通胀和平抑通胀预期。

虽然年内增长或将继续放缓，但紧缩政策导致增长停止的风险几乎不存在。约有10万多项在建基础设施项目仍有待完成。尽管信贷紧缩将抑制新开工投资项目，但在建项目以及1000万套保障性住房建设计划将支撑投资不致过度下滑。15%~16%的信贷增长(今年的目标)足以提供这些中长期基建项目所需资金。此外，工资上涨有助于提升中国消费者的购买力。紧缩政策也不太可能严重打压消费，因为中国家庭的杠杆率极低，相反，由于中国家庭拥有大量的储蓄，加息预期可能反过来促进消费。

综合来看，中国政府的紧缩政策已经奏效，但前路仍然漫漫。目前阶段的任何松懈只会造成信贷快速反弹，进而造成通胀反弹的风险。

(作者是汇丰银行中国区首席经济学家)