是为了更为市场化的运作，还是为了规避国有股转持？

当下一些国资背景的PE机构纷纷转让、退出国有股，不料却遭遇市场质疑。

“我所担心的，是事情会越来越糟糕。”卢方（化名）皱着眉头说：已经不止一家券商人士问他，“你们的基金到底有没有问题？”

祸起两篇文章。卢方主导的基金（以下简称B基金）这段时间有两家公司预备上市，出乎意料的，B基金中国有资金身份和比例的变化“受到了更多的关注”，而这些变化也被一而再再而三地认为是“为了规避国有股转持”。

2009年6月19日，财政部、国资委、证监会和全国社保基金理事会联合宣布：从即日起在境内证券市场实施国有股转持政策。四部委发布的实施办法规定，“股权分置改革新老划断后，凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股股份的公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际股份数量的10%，将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有。若国有股东持股数量少于应转持股份数量的，按持股数量转持”。

卢方很苦恼，外界对B基金“规避国有股转持”的质疑会影响到未来的投资以及被投公司上会。“现在很多公司在引入投资时，都会听取券商的意见；如果券商认为我们有问题，那就意味着我们可能会失去一些投资机会。”何况还有所投公司过会时，可能遭遇的尴尬。

这并非卢方一个人的烦恼。据此前的不完全统计，仅在创业板市场中，涉及国有股转持的就有19家公司，包括深创投、达晨、中科招商等等在内国资系的股权投资公司都或多或少地陷在“规避国有股转持”的漩涡之中。

“这影响的不只是一小部分人，”招商局科技董事长顾立基此前接受记者采访时说，上缴社保基金的最大问题是导致“创投机构现金流紧张”。按照现有的国有股转持政策，国有VC/PE机构可能纯粹为社保基金打工而自己“连投资成本都无法收回”。而“上有政策、下有对策”地降低这一政策的杀伤力，只是VC/PE们的下意识反应。

“转身控股模式”

“此前我们一直以为这是好事。”卢方所说的，是B基金管理公司的“变身”。

去年6月初，B基金管理公司完成工商变更：B基金以存续分立的方式分拆为两家公司，B基金以及B基金控股公司，此后前者又向后者增发，B基金控股公司100%控股B基金。确立了控股集团架构。

这却引起了争议，B基金是否存在“私有化”的嫌疑？其原来是N公司的全资控股子公司，是纯粹的国有PE，但改制之后不久，B基金就引入了另一家民营企业充实其资本金，一举成为民营资本控股的PE基金。

卢方说当时出资人和GP团队都很高兴。对管理团队来说，“这意味着能力的提升，有能力管理更多的资金”。而N公司也挺高兴，“可以用同样多的钱介入更多的投资案。”就像现在全国各地的政府引导基金一样，“一般都有一个最高出资额的规定”。

这个过程与深创投几乎如出一辙。2010年6月，深创投的增资扩股计划收官。其在原有股东的基础上，引入了深圳市星河房地产开发公司、七匹狼（002029）集团有限公司以及深圳立业集团有限公司，使得其注册资本金由原来的18亿元扩大为25亿元。此次增资扩股后，深创投的国有资本持股比例下降到了50%以内。

这有利于消弭国有股转持政策的影响，因为深创投不复为“国有及国有控股企业”。2005年修订的新《公司法》认为，那些“出资额占有限责任公司资本总额50%以上或者其持有的股份占股本总额的50%的股东；或者出资额以及股权比例虽不足50%但享有的表决权足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东”。《转持办法》第八条规定：惟有国有资产监督管理机构确认的国有股东才需承担转持义务。

卢方一直否认这是管理团队规避国有股转持所做的应对：尽管引入民营资本迟至2010年2月才真正完成，“但这个计划的启动是2009年的上半年，当时国有股转持政策尚未出台”。B基金最初想要规避的，是“作为国有全资PE公司”的种种不便。

湖南省一家手握10亿元资金的PE公司，也印证了国有全资PE公司的“麻烦之处”：任何一笔投资案都要报批、走完繁琐的流程才能投资；任何一笔投资案的退出都要由产权交易所“招拍挂”；而哪怕再小的股权变动，也需要有国资管理机构的审核和批准。因此在筹建这只10亿元基金时，“我惟一的条件就是，国有股的占比必须在40%以下，但民营资本又必须100%授权给我的团队。”这家PE基金的负责人说。

“子基金投资”

“这是我们制度改革的第一步。”卢方说，B基金的下一步是希望改成合伙制。整个过程中最主要的变化就是“N公司将变身为相当于是FOF（Fund of Funds，基金中的基金）的角色”，而管理团队可以有更大的自由度。

规避国有股转持义务，只是“锦上添花”的事情。对有国有上市公司股东背景的B基金而言，其优势在于对Pre-IPO的中小型国有属性公司进行投资，“投资额度都不大”。上述两个排队上市项目中，B基金在其中的所占股比分别是不足2%和3%强。即使承担划拨义务，“占比也不会太大”。

或许B基金是无意为之，但其“非国有子基金的模式”极有可能为规避国有股转持创造途径。网宿科技（300017）被认为是一个典型案例。

网宿科技在2008年整体改制之前，引进了三家投资公司，其中深圳市达晨财信创业管理有限公司持股3.411%的股权；此后又向达晨的另一只基金财智创业投资企业（以下简称达晨财智）出让4.209%的股权。但在2009年9月，网宿科技的股东发生了微妙的变化，其中“达晨财信”以7.1元每股的价格把手中所持的285万股转让给了“达晨财智”。

为什么要在同一机构的不同基金之间进行股权转让？外界怀疑达晨创投就是出于“规避国有股转持”的目的：因为这笔股权转让并未影响达晨系总体持有的网宿科技股份，而且每股价格也比最初入股时多出了每股0.1元的银行存款利息。

达晨创投披露时称，此次转让的主要原因是“达晨财新是有限合伙制”企业，而这种属性在登陆国内创业板市场时还有诸多流程、审批上的不确定性。

尽管如此，“无论是新项目投资还是老项目投资，都可以通过设立非国有子基金的模式来规避。”北京某律师说。以老项目为例，“如果非国有子基金在上市前购买母基金持有的部分股权”，一方面使得母基金有一定的IRR，子基金也能在短期内获得收益；同时资产管理人可以作为子基金的财务顾问获得顾问费。

“只要子基金中有至少一个其他股东的持股比例超过国有母基金，成为子基金的控制股东就可以了。”上述湖南省PE人士说。而上述律师的建议则是：要保证国有母基金在子基金中的股权和表决权低于30%，董事会席位少于半数。